Бизнес растёт, а стоит в десять раз дешевле

Разговор 12 сентября 2026 года

Есть новости, которые интересны сами по себе, а есть новости, которые важны потому, что через них становится видно изменение гораздо более крупного масштаба. История с продажей Miro как раз из второй категории.

Bending Spoons договорилась купить Miro, глобальную платформу для совместной работы, созданную предпринимателями с российскими корнями. Стоимость бизнеса в сделке составляет около $1,355 млрд. Сумма сама по себе огромная, но она выглядит совсем иначе, если вспомнить, что в январе 2022 года Miro оценивали в $17,5 млрд. Разница почти в тринадцать раз.

На первый взгляд можно решить, что перед нами история разрушения бизнеса. Компания потеряла клиентов, продукт устарел, выручка рухнула, рынок исчез, поэтому актив приходится продавать значительно дешевле прежней оценки. Но именно здесь начинается самое интересное, потому что ничего похожего не произошло.

Сегодня у Miro около $600 млн годовой повторяющейся выручки. Почти 90% приходится на корпоративных клиентов, платформой пользуются сотни тысяч организаций, сама компания продолжает работать и остаётся крупным бизнесом. То есть мы наблюдаем довольно редкую и важную картину: компания стала больше, а рынок при этом готов платить за неё значительно меньше.

Именно поэтому эта история важнее обычной новости о сделке.

Почти то же самое произошло с Airtable

Miro не выглядит единичным исключением. Незадолго до этого та же Bending Spoons договорилась купить Airtable, и история оказалась удивительно похожей.

В декабре 2021 года Airtable привлекала капитал при оценке около $11 млрд. Тогда компания считалась одним из символов будущего no-code и low-code. Казалось, что всё больше корпоративных приложений будут создавать сами пользователи, без традиционной разработки, а Airtable станет одной из ключевых платформ этого нового рынка.

Сегодня стоимость бизнеса Airtable в сделке с Bending Spoons составляет около $1,285 млрд. При этом Airtable тоже нельзя назвать умирающей компанией. У неё около $480 млн ARR, и на момент сделки этот показатель продолжал расти более чем на 20% год к году.

Получается уже не одна странная история, а повторяющийся сюжет. Компания продолжает продавать, расширяет клиентскую базу, получает сотни миллионов долларов повторяющейся выручки, но рынок при этом резко меняет своё представление о том, сколько такой бизнес стоит.

Главный вопрос здесь уже не в Miro и не в Airtable. Главный вопрос в другом: как компания может расти и одновременно дешеветь?

В 2021 году покупали не только сегодняшний бизнес

Чтобы понять это, надо разделить две вещи: сам бизнес и ожидания относительно его будущего. Стоимость компании никогда не определяется только сегодняшней выручкой, прибылью или количеством клиентов. Покупатель всегда платит ещё и за вероятность того, что компания сможет сохранять и увеличивать эти показатели много лет.

В 2021 году вокруг SaaS-компаний существовала очень сильная история будущего. Удалённая работа будет расти, корпоративные процессы будут всё быстрее уходить в облако, компании будут покупать всё больше специализированного программного обеспечения, no-code позволит миллионам людей создавать собственные приложения, а каждый новый бизнес-процесс можно будет превращать в отдельный цифровой сервис.

Эта картина выглядела особенно привлекательной потому, что программный продукт способен расти почти без пропорционального роста затрат. Один раз созданная система может обслуживать всё больше клиентов, а значит, в будущем прибыль способна увеличиваться быстрее издержек.

Поэтому инвесторы платили не только за то, что Miro или Airtable представляли собой в тот момент. Они платили за продолжение траектории. В оценках $17,5 млрд и $11 млрд огромная часть стоимости приходилась не на настоящее, а на предполагаемое будущее.

Именно это будущее теперь оценивается иначе.

Изменился не только рынок. Изменился вопрос

Несколько лет назад главным вопросом к SaaS-компании было то, насколько быстро она сможет расти. Сегодня рядом появился второй вопрос, который может оказаться даже важнее: насколько долго вообще останется дефицитной функция, которую эта компания продаёт.

И здесь появляется искусственный интеллект.

Было бы слишком просто сказать, что ИИ уже уничтожил SaaS. Это не соответствует реальности. Многие программные компании успешно встраивают ИИ в свои продукты, создают новые функции и укрепляют отношения с клиентами. Но искусственный интеллект сделал другую, более фундаментальную вещь — он снизил уверенность в долговечности программного преимущества.

Раньше создание достаточно сложной цифровой функции требовало команды разработчиков, архитектуры, тестирования, инфраструктуры, денег и месяцев работы. Теперь человек может описать задачу словами, ИИ помогает написать код, агент соединяет несколько сервисов, а небольшая команда за относительно короткое время собирает решение, которое раньше вполне могло существовать как самостоятельный SaaS-продукт.

Это не означает, что Miro, Airtable или Salesforce завтра исчезнут. Но это означает, что функция, которую раньше было трудно создать, постепенно становится менее дефицитной. А если что-то становится проще воспроизвести, скопировать или заменить, рынок начинает платить меньше за право владеть этим преимуществом.

Самое опасное изменение сначала не видно в продажах

Вот здесь история перестаёт быть историей про IT и становится историей про любой бизнес, включая промышленный.

Представьте предприятие, у которого растут продажи, производство загружено, прибыль находится на хорошем уровне, а клиенты довольны. В отчётности нет никакой катастрофы, собственник видит нормальную работающую компанию и вполне может считать, что всё идёт хорошо.

Но где-то рядом появляется новая технология, которая через несколько лет позволит производить аналог вашего продукта в два раза дешевле. Сегодня эта технология ещё не отбирает заказы. Ваши клиенты продолжают покупать, станки работают, продавцы выполняют план, выручка растёт.

Однако экономическая ценность бизнеса уже начала меняться, потому что изменилась вероятность сохранения сегодняшней прибыли в будущем.

И это, пожалуй, главный механизм всей истории. Сначала может подешеветь будущее бизнеса, и только потом начнёт ухудшаться его настоящее. Финансовые показатели описывают то, что уже произошло, а стоимость компании пытается учитывать то, что ещё только может произойти.

Что на самом деле подешевело у Miro

Поэтому я бы осторожнее использовал формулировку, что Miro просто «подешевела в тринадцать раз». Венчурная оценка 2022 года и сегодняшняя цена сделки устроены немного по-разному, и механически сравнивать их один к одному не совсем корректно.

Но это не меняет главной картины. Рынок действительно оценивает компанию совершенно иначе, чем несколько лет назад.

При этом подешевела не обязательно сама способность Miro работать как бизнес. У компании остались продукт, клиенты, выручка, инфраструктура и команда. Изменилась оценка того, сколько лет эти активы смогут обеспечивать высокую прибыль и насколько устойчивым окажется конкурентное преимущество.

Именно поэтому компания может продолжать расти, а её мультипликатор падать. Рынок не обязательно говорит, что бизнес плохой. Он говорит, что больше не готов платить так дорого за обещание того, что сегодняшний успех автоматически продолжится ещё десять лет.

Мультипликатор — это цена уверенности

Можно представить очень простую ситуацию. Есть бизнес, который зарабатывает 100 рублей в год. Один покупатель готов заплатить за него 300 рублей, другой — 1000, третий — 3000.

Причина такой разницы не обязательно в том, что кто-то из покупателей плохо умеет считать. Просто каждый по-разному оценивает будущее.

Если компания работает на растущем рынке, имеет высокие барьеры для входа, клиентов трудно увести, продукт сложно повторить, а маржа выглядит устойчивой, покупатель готов заплатить больше. Он рассчитывает, что прибыль сохранится надолго и со временем будет расти.

Если появляется сомнение в долговечности преимущества, мультипликатор начинает сокращаться. Сегодняшняя прибыль остаётся прежней, но её будущая ценность становится менее надёжной.

Именно поэтому разговор о мультипликаторе имеет прямое отношение к производственному бизнесу.

А сколько стоит преимущество вашего завода?

Представим предприятие с оборотом 500 млн рублей. Оно зарабатывает деньги потому, что обладает определённым набором преимуществ: редким оборудованием, опытными технологами, налаженным производственным процессом, отношениями с клиентами, сертификатами, высоким качеством, коротким сроком поставки, уникальной конструкцией изделия, низкой себестоимостью или собственным ноу-хау.

Все эти преимущества реальны. Но каждое из них имеет смысл проверять не только вопросом «что оно даёт нам сегодня?», но и вопросом «почему оно останется преимуществом через пять лет?».

Если преимущество предприятия состоит в редком станке, важно понимать, что произойдёт, когда аналогичное оборудование начнут поставлять пять китайских производителей. Если преимущество строится на ручном труде высококвалифицированных операторов, надо смотреть на развитие роботизации. Если ценность компании основана на сложной инженерной разработке, стоит учитывать, насколько сильно ИИ сможет снизить стоимость этой работы. Если конкурентное преимущество находится в голове одного сильного технолога, возникает вопрос, что случится после формализации и цифровизации его знаний.

Даже сложность самого продукта не всегда является защитой. Может появиться новый материал, другой технологический процесс или иная конструкция, которые уберут часть этой сложности полностью.

Это уже не вопрос сегодняшней прибыли. Это вопрос того, насколько долго рынок будет считать ваш бизнес особенным.

Продукт может жить после смерти преимущества

В этом месте возникает опасная ловушка. Мы привыкли считать, что новая технология начинает угрожать компании тогда, когда уводит клиента. Но к этому моменту может быть уже поздно.

Сначала новая технология уничтожает дефицит.

Предприятие может двадцать лет хорошо зарабатывать на операции, которую способны качественно выполнять только несколько игроков. Затем появляется новое оборудование, и эта операция постепенно становится стандартной. Клиенты пока остаются прежними, объём производства не падает, прибыль ещё какое-то время сохраняется.

Но экономически бизнес уже изменился.

Раньше предприятие владело редкой способностью. Теперь оно выполняет обычную операцию, доступную десяткам конкурентов. На банковском счёте это изменение может ещё не отражаться, но в стоимости бизнеса оно уже должно появиться.

Именно поэтому так важно замечать изменение ценности преимущества раньше изменения выручки.

Почему ИИ так беспокоит рынок

ИИ сегодня опасен для части программного рынка не только потому, что может заменить отдельные программы. Гораздо важнее то, что он снижает стоимость создания интеллектуальной функции.

Код, дизайн, анализ, документы, поиск, проектирование, обслуживание клиента, работа с данными — во всех этих областях стоимость создания результата начинает меняться.

Если раньше компания могла продавать определённую интеллектуальную функцию дорого просто потому, что её было сложно воспроизвести, то теперь возникает новый вопрос: что останется в основе преимущества после того, как саму функцию станет легче создать?

Если единственный ответ звучит как «мы умеем это делать», защита может оказаться слабой. Если за продуктом стоят уникальные данные, инфраструктура, глубокие интеграции, доверие клиентов, регулируемый доступ, накопленный контекст, физические активы или сетевой эффект, ситуация выглядит значительно устойчивее.

Именно поэтому SaaS не исчезает как класс. Просто компании начинают разделяться на тех, кто использует ИИ для усиления своего барьера, и тех, кто обнаруживает, что ИИ постепенно этот барьер уничтожает.

Сам покупатель тоже является частью сигнала

Есть ещё одна деталь, которую легко пропустить. Miro и Airtable покупает одна и та же компания — Bending Spoons.

Это уже не классическая венчурная логика. Венчурный инвестор в первую очередь спрашивает, может ли бизнес через несколько лет стать в десять раз больше. Покупатель зрелого актива задаёт другой вопрос: сколько денег эта машина способна приносить и как долго она сможет это делать.

Разница принципиальная.

Miro за $17,5 млрд была в значительной степени историей о будущем. Miro при стоимости бизнеса около $1,355 млрд — это уже гораздо больше история о работающем активе. Есть сотни миллионов долларов годовой повторяющейся выручки, крупная клиентская база, продукт, инфраструктура и денежный поток.

То, что несколько лет назад продавалось как обещание будущего, сегодня покупают как работающую машину.

И это само по себе сильный сигнал о смене эпохи.

Для производственного бизнеса механизм тот же

Владельцы заводов любят реальные активы — станки, цеха, землю, склады, оборудование. Кажется, что всё это надёжнее программного мира.

Но механизм стоимости тот же.

Станок стоит денег не потому, что состоит из металла, а потому что позволяет выполнять полезную операцию. Технолог стоит дорого не просто потому, что имеет двадцать лет стажа, а потому что обладает редким знанием. Продукт имеет высокую маржу не потому, что его сложно производить, а потому что клиент готов платить за результат и не может легко получить его дешевле в другом месте.

Как только одно из этих условий меняется, меняется и экономическая ценность актива.

При этом сам станок может продолжать работать, технолог продолжать ходить на работу, а клиент продолжать покупать. Никакой внешней катастрофы ещё нет.

Просто вокруг компании уже возник другой мир.

Радар должен искать не только угрозу клиентам

Поэтому следить только за конкурентами уже недостаточно.

Нужно смотреть на всё, что способно обесценить ваше преимущество: новые материалы, производственные технологии, роботизацию, ИИ, изменения логистики, новые модели финансирования оборудования, демографию, регулирование, новые бизнес-модели, китайских производителей и изменение требований крупных заказчиков.

Главный конкурент иногда приходит не за вашим клиентом напрямую. Сначала он приходит за вашим мультипликатором.

Он делает редкую способность обычной, снижает стоимость входа, уменьшает технологический барьер или превращает сложную операцию в стандартную. И только после этого начинается видимая борьба за заказы.

Поэтому внешний радар нужен не только для поиска новых рынков или отслеживания угроз. Он нужен для понимания того, какие части сегодняшней стоимости компании могут начать разрушаться ещё до того, как это станет заметно в продажах.

Обычные показатели этого не покажут

Большинство привычных показателей предприятия плохо замечают такие изменения. Выручка показывает вчерашний рынок, маржинальность — сегодняшнюю экономику, загрузка оборудования — сегодняшние заказы, дебиторка — текущие отношения с клиентами.

Даже хороший стратегический план часто оказывается просто продолжением существующей модели. Компания берёт сегодняшнюю систему и аккуратно переносит её в будущее.

Но нужен ещё один показатель — условная прочность конкурентного преимущества.

Насколько трудно сегодня повторить то, что делает компания? Почему клиент не может получить тот же результат у другого поставщика? Сколько времени конкуренту потребуется, чтобы догнать? Какие технологии сокращают это время? Что из нашей уникальности действительно уникально, а что просто пока редко встречается?

И, пожалуй, главный вопрос звучит так: какое внешнее изменение способно за три года превратить редкое в обычное?

Именно в этот момент новости перестают быть информационным шумом и превращаются в инструмент управления стоимостью бизнеса.

Сигнал с рынка

Поэтому я бы не читал историю Miro как очередную новость из мира стартапов.

Перед нами более сильный сигнал. Компания может продолжать расти, иметь сотни миллионов долларов повторяющейся выручки, сохранять большую клиентскую базу и оставаться работающим бизнесом, но рынок при этом способен радикально пересмотреть её стоимость.

Причина в том, что ценность компании находится не только внутри самой компании. Она находится ещё и в предположении о том, каким будет мир вокруг неё через несколько лет.

Если это предположение меняется, сегодняшний хороший бизнес может получить совершенно другую цену.

Вопрос Заводского советника

Представьте, что через пять лет ваше предприятие будет выпускать примерно столько же продукции, иметь примерно тех же клиентов и даже получать примерно такую же прибыль.

Но потенциальный покупатель предложит за него в три раза меньше.

Что должно измениться вокруг вашей компании, чтобы это произошло?

Может подешеветь редкое оборудование. Может стать массовой инженерная компетенция. Может стандартизироваться технологический процесс. Может исчезнуть дефицит квалифицированных специалистов. Может появиться новый материал. Может измениться логистика. Может возникнуть конкурент, который строит бизнес совсем по другой модели.

История Miro интересна не тем, что компанию несколько лет назад оценивали в $17,5 млрд, а сегодня договорились продать при стоимости бизнеса около $1,355 млрд. Гораздо важнее увидеть механизм.

Бизнес может продолжать расти в тот момент, когда его будущее уже дешевеет.

И, возможно, один из самых важных вопросов собственника сегодня звучит так:

Какая часть стоимости моей компании существует только потому, что мир пока ещё не научился делать то же самое проще, быстрее и дешевле?